在股票投资领域，“赔率思维”构筑了一个独特的决策体系，它协助投资者评估潜在收益与风险之间的平衡。无论是借鉴格雷厄姆的烟蒂投资策略，还是采取困境反转、套利、可转债等策略，抑或是运用塔勒布的期权交易方法，这些方法在本质上都是对“有限损失、无限收益”这一赔率思维的具体体现。掌握这些根本原理，才能深刻领悟风险与收益之间的对立统一规律，从而在充满变数的投资环境中构建一个能够持续发展的投资框架。

本刊特约 王雁飞/文

在投资领域，提及“赔率”一词，通常是指投资可能获得的收益与可能遭受的损失之间的比例。以某只股票为例，若预期其上涨收益为20%，而下跌损失为10%，那么其赔率计算为20%除以10%，结果为2。从理论角度分析，一笔投资的预期收益率等于（成功概率乘以潜在收益）减去（失败概率乘以潜在损失），即：成功概率×潜在收益 - 失败概率×潜在损失。

(1 - 胜率)×潜在损失率

基于此，我们能够得知赔率与该投资是否具有正向的预期价值之间存在着密切的联系。

价值、烟蒂与成长风格

鉴于市场先生行为古怪、股价变动难以预测、且投资需长期持有以随公司成长，在大多数情形下，巴菲特所倡导的价值投资理念中的赔率计算便难以实施——既无法评估股价波动可能带来的利益与损失，也无须进行此类评估。

从本质上讲，价值风格的投资实际上是一场旨在追求高成功概率的博弈，确保不亏损成为了我们最为关键的目标。投资者的成功概率会随着持有股票时间的延长而提升，而价值型股票之所以能够保持高胜率，其根本原因在于企业长期向好的发展趋势。

自然，某些投资者或许会提出疑问，"若我们确保了足够的安全空间，且市场报价远低于其内在价值，那么赔率岂不是变得很高？"然而，在价值投资的理念中，内在价值是建立在自由现金流预测的基础上，并随时间动态上升的。因此，我们必须思考以下几个问题：对内在价值的判断是否存在偏差，是否陷入了“确定性幻觉”的误区；价格何时会回归到内在价值；以及价格是否还会继续下跌，以及下跌的幅度有多大。

在格雷厄姆价值投资的框架内，情形有所差异。该理论主张，一家企业的内在价值理应不低于其经过周密计算的净资产。基于这一前提，若某公司的股价显著低于其净资产（例如，低于净营运资产的2/3），那么其股价下跌的空间将受到限制。因此，格雷厄姆的投资方法展现出更强的“不对称性”，尽管投资成功的概率可能不如投资优质企业，但赔率却更为有利。自然，要寻觅那些极度被低估的股票并非轻而易举，而且采用胜率较低的策略时，人们往往不敢大胆投入重注。格雷厄姆则通过持有众多分散的股票、频繁进行股票交换，以此来提升价值回归的可靠性。

成长股在业绩和股价上往往展现出强烈的增长潜力，然而，股价的波动性大并不意味着投资回报率也高。对于追求高收益的成长股投资者来说，他们需要承担的风险包括可能出现的亏损以及较低的获胜概率。周期股投资者同样会遇到这样的挑战。从获胜概率的角度来看，价值股的胜率最高；而从回报率的角度分析，符合特定条件的烟蒂股，因其潜在的支撑位而具有相对优势；而成长股在胜率和赔率方面均不占明显优势。

安全边际的内涵在于提供一定的容错余地，换言之，即“即便你做出了错误的决策，所遭受的损失也将是有限的”。这种观念是众多成功投资者共有的思维方式，而索罗斯更是将其推向极致，他极端地提出“对与错的判断并不关键，关键在于正确时能获取多少利润，错误时亏损的幅度有多大”。

那么，我们如何保证有限度的损失？

在赔率最高的烟蒂股中探寻价值或成长的迹象，然而这种机会实属难得。还有一种理想状态，那就是原本胜算颇高的价值股，在某个特定时刻，不仅具备高赔率，换句话说，它也具备了烟蒂股的属性。尽管价值股难以大幅跌破净资产，但市场终将认识到其股息的价值。当投资者获得的现金股息超出其预期收益时，股价便确立了一个潜在支撑位，这是因为人们普遍认为，在任何一个市场，都不可能长期存在股息率高达8%或10%的股票。这一现象正是红利投资策略能够长期保持有效性的原因所在。

困境反转与套利

“憨夺型投资”这一策略，由印度裔投资家莫尼什·帕伯莱所创，它是一种兼具低风险与高收益特点的投资方法。其核心思想在于，当市场行情良好时，投资者能够获得丰厚的回报；而在市场状况不佳时，投资者的损失则相对较小。

在20世纪90年代，美国殡葬服务业经历了一轮并购狂潮，众多企业背负了庞大的债务负担，发展遭遇瓶颈。在此期间，这些公司的股价在短短两年内从28美元暴跌至2美元，市盈率降至3倍，市净率更是不足0.5倍，这一现象引起了帕伯莱的关注。

帕伯莱的思考路径如下：首先，他将公司所面临的选择归纳为五种可能的情况，这五种情况分别是处置资产、贷款延期、寻找新的贷款提供方、申请破产以及遭遇极端事件。接着，他对这五种情况发生的可能性进行了评估，并计算了相应的赔率：这五种情况发生的概率分别为25%、35%、20%、19%和1%。此外，他还预测了在未来24个月内，由于股价波动可能带来的收益，这些收益的比例分别是100%、100%、100%、0%和-100%。

困境反转类投资具有一个显著特征，即某一结果的实现取决于某一特定事件的触发，这在统计学上被称为“条件概率分布”。例如，在A情形下，收益概率较高，可能达到a%的收益率；而在B情形下，收益概率同样较高，可能达到b%的收益率，如此类推。这一特点为预期收益率的计算提供了定量依据。

套利是一类更典型的适用赔率思维的投资方式。

套利策略与困境反转投资均属于“事件驱动”范畴，众多套利操作可进一步抽象为二元模型，即仅包含两种相互独立、互不重叠的事件结果。这种模型有助于更精确地计算正面与负面事件发生的几率，以及两个事件同时发生时的赔率。

此类套利涉及上市公司或大股东进行要约回购或私有化操作，其成功率颇高。然而，一旦公告发布，股价便会迅速回归至收购价格，导致投资者所能获得的盈利空间极为有限。此外，若操作失败，投资者还可能面临股价大幅下跌的风险。因此，这类套利呈现出“高成功率、低回报率”的特点。在玉龙股份主动退市案例中，大股东所提供的现金选择权设定为每股13.20元，公告发布后，股价大致保持在每股12.8元左右，在接下来的两三个月里，投资者有望获得3.1%的潜在收益。尽管失败的可能性并不大，预估仅为10%，但若因股东大会、监管审批等事项导致交易失败，投资者将面临股价下跌的风险。如果亏损幅度达到10%，那么赔率将仅为0.31。

这类预先设定的套利策略，其成功几率相对较低，然而若能成功，收益却十分可观，这正体现了“低几率、高回报”的特点。以长安B为例，鉴于长安与东风所属集团正在筹划合并，一位寄望于通过合并事件中B股转板机会进行套利的投资者，将面临两种不同的结果：一是合并过程中解决了B股问题，长安B得以成功转板；二是合并过程中未能解决B股问题，维持原有状况不变。两类事件的几率预估为60%与40%，鉴于目前B股的市值仅为A股的28%，若转板成功，预期收益率可达60%，而转板失败的最大损失则可能达到20%（这一判断基于对股票基本面及历史价格走势的分析），因此，这笔预计为期一年的投资，其赔率预期高达3倍。

从凯利公式的视角出发，我们可以深入剖析这两个案例。凯利公式本质上是一种针对投注的策略，其核心理念在于运用数学手段来精确计算每次投注的最佳资金配比，这样既能规避因过于激进而导致的破产风险，又能防止因过于保守而错失盈利机会。在考虑赢或输两种可能结果的情况下，该公式可以简化为：f=p/q*b，其中p代表获胜的概率，q代表失败的概率，b则代表赔率。每次这样的机会中都如此下注的话，长期增长率最高且永不破产。

尽管高胜率和高赔率往往难以兼得，然而这两个套利策略均具备正向的预期收益。依据凯利公式的原理，在玉龙股份退市套利中，计算得出的最佳投注比例f等于p乘以q除以b，即90%减去10%再除以0.31，结果为57.74%。同样地，在长安B转板套利中，最优投注比例f等于p乘以q除以b，即60%减去40%再除以3，得出结果为46.67%。

可转债与期权买方

债券市场不时有高收益的投资机遇。以2024年的万科债券为例，由于信用风险显著，其价格一度跌至约70元。在这种情形下，投资回报率是相对明确的：若万科能够克服信用危机，债券价格有望回升至面值100元；反之，若发生违约，价格可能稳定在约40元附近。据此，投资回报率可估算为1.0。因此，关键问题转变为如何评估胜算——即万科能否成功渡过此次信用危机。

可转债的风险与收益呈现出明显的不均衡特点。在机制设计层面，它具备债底保护功能，即便正股价格大幅下跌，高品质的可转债价格通常不会低于90元，从而限制了下跌空间；同时，当正股价格上涨时，可转债同样会实现增值，这造就了“底部有保障，顶部无限制”的收益优势。强赎条款充当了价格提升的催化剂，而下修条款则进一步增强了可转债的收益潜力。

雪球用户“持有封基”曾分析过一个下调转股价的案例，以此阐释可转债在长期视角下具有上涨潜力。即便亚药转债的母公司股票在五年内跌幅高达77.73%，该转债却实现了24.47%的涨幅。如此显著的差距，原因究竟何在？亚药转债的初始转换价格为16.25元，若一张可转债选择转股，则可兑换成100除以16.25，即6.1538股。经历四次调低后，转换价格降至3元，转股数量显著提升至33.333股。随着转股数量的不断攀升，可转债因受到市场的热捧而维持了较高的价格，这也是尽管正股价格下跌，可转债却依然上涨的真正原因。

可转债的赔率优势源于其债券与股票期权相结合的结构特性，通过深入条款分析、溢价率评估以及正股的研究，可以进一步对赔率进行优化，从而实现“在股价下跌时具备抵御冲击的能力，在股价上涨时又能积极进攻”的效果。

谈及股票期权，不能不提及塔勒布的“杠铃策略”，该策略建议将资金分为“极端保守”与“极端激进”两大块，其中将超过90%的资金配置于国债、现金等低风险投资，而将剩余的一小部分资金用于期权等高风险投资，以期抓住那些罕见但收益丰厚的黑天鹅事件。塔勒布对常规的股票投资方法进行了质疑，指出这些方法在应对市场波动和不确定性时往往难以获得收益。他强调，在极端不确定性的领域中，关键因素并非事件发生的常规概率，而是赔率极端的不平衡性——这意味着那些发生概率较低的事件可能会产生巨大的影响。

塔勒布是期权买方的坚定支持者，他推崇的这种只需支付小额权利金即可获得巨大回报的投资模式，本身就具备了抵御风险的能力。基于这一策略，他所管理的基金公司在“911事件”、2008年金融危机以及2020年新冠疫情等重大事件中，实现了数十倍甚至上百倍的盈利，成功实现了在确保安全的同时保持强大爆发力的目标。

谈及可转债，我们不妨将其视为一种“杠铃策略”。若所有持仓均为到期收益率呈正的可转债，我们倾向于持有大部分可转债直至到期，以获取稳定的利息收益；同时，其中一部分收益可通过下修、强赎转股等方式实现高额回报。更为有趣的是，这种策略性的“杠铃”运用，既能借助负面黑天鹅事件，如正股价的剧烈下跌而获利，亦能利用正面黑天鹅事件，如正股价的显著上涨而实现收益。

最后，我们探讨一下交易策略的话题。多数情况下，交易策略缺乏下跌保护。在这种情况下，频繁交易的爆仓风险是难以预料的。试想，如果100个人同时食用一种致命率仅为1%的毒蘑菇，那么99人可能会幸存，死亡概率看似并不高。然而，若让同一个人连续100天每天都食用这种毒蘑菇，其死亡率将是多少呢？计算结果是1减去0.99的100次方，等于63.4%。这表明，尽管群体对某些看似微不足道的小概率风险可以接受，但若此类风险反复作用于个体，随着时间的推移，其累积效应可能导致致命的威胁。例如，一个仅有1%爆仓概率的交易策略，实际上却存在必然爆仓的可能性。这种情况构成了大多数技术分析和交易策略的难题，同时也是期权卖方以及进行高频杠杆交易者面临的主要风险之一。

作者在海南大学国际商学院工作。文中提及的股票仅作为案例分析使用，不构成投资建议。

本文刊于05月03日出版的《证券市场周刊》